天量社融的结构表明,只有基建发力了,房地产依然低迷,牛并没有完全喝水,市场的担忧正在于此。未来可能存在多种政策路径,但只要稳增长的决心没有变,宽信用只是时间的问题。

本刊记者 廖宗魁/文

1月份的全球市场都低迷,美联储紧缩预期大幅升温打压了美股,而国内的投资者又对稳增长的力度和效果信心不足。即便是在央行宣布降息之后,A股也只是短暂的红了几天,资金并不想在春节前恋战,成交量明显萎缩。

春节期间,美股和港股大幅反弹。还在欢度春节的投资者们早就在幻想虎年开市后收复失地了。一些消息灵通的机构已经得知1月下旬银行信贷有所放量,在稳增长板块的助推下,上证综指节后走出四连阳。

上证综指连阳并没有给市场带来太多生气,因为赛道股崩了。

以新能源和医药为代表的赛道股,虎年一路向南,并造成一批明星基金大幅亏损,甚至很多私募产品已经逼近清盘线。跌多了,各种关于赛道股的利空一股脑就都钻出来,基民纷纷赎回、机构被迫清盘,带动股价进一步下杀。

2月10日收盘后,央行公布了万众瞩目的1月份信贷与社会融资规模数据。大超预期,新增社融创下6.17万亿元的天量,同比大幅多增9816亿元。

市场的记忆告诉我们,在2019年2月中旬,央行公布了1月份大超预期的社融数据后,A股在短短的三周里头也不回的上涨了近300点。

这一次会重复2019年一季度的故事吗?2月11日,面对大超预期的社融,上证指数直接以低开回应,最终以跌0.66%收盘,创业板则继续创出本轮调整的新低。是市场的记忆失效了吗?天量社融背后到底藏着哪些秘密?

牛没有完全喝水

为何1月份的信贷和社融数据,市场如此看重呢?

由于1-2月份统计局并不会公布经济相关指标数据,那么在3月中旬之前,将面临一个很长的数据真空期,期间的1月信贷数据就成为最关键的判断经济与政策的线索。

2021年底,政策基调已经转向稳增长,而且央行也实施了降准降息,但对经济真正的拉动效果如何呢?这需要经济数据去检验,而信贷和社融则被认为是经济的先行指标,历次稳增长初见成效都发端于信贷和社融的改善。

你可以把牛拉到水边,但是你不能强迫牛喝水。这是在货币政策中的一个十分形象的比喻。央行降准降息释放流动性,就类似于把牛拉到水边,而牛喝水指的就是信用端和经济有了明显起色。在理论上和实践中,把牛拉到水边,牛经常是不喝水的,所以才引发了市场的担忧。

1月份大超预期的信贷和社融数据表明,牛确实还是喝水了。

年初往往都是信贷集中投放的时节,但6.17万亿元的新增社融仍是一个超高的量,同比大幅多增了9816亿元,我们可以和过去几年的1月份做个对比就一目了然了。

2021年1月,政策开始回归常态,没有稳增长的诉求,新增社融为5.19万亿元,同比仅多增1349亿元。2020年1月,当时并未预料到疫情会如此严重,也没有稳增长的诉求,新增社融为5.05万亿元,同比仅多增3744亿元。2019年1月,经济刚刚遭受了2018年去杠杆和中美贸易摩擦的冲击,有稳增长的诉求,新增社融为4.68万亿元,同比多增了15374亿元。

可以看到,在有稳增长诉求的年份,年初社融同比都会大幅增加,当前的情形与2019年初类似。

既然牛已经喝水,为何市场却没有像2019年初那样气势如虹?市场到底在担忧什么呢?需要详细拆解天量社融数据的结构才能探明究竟。

社融同比多增主要来自两个方面:

一方面,政府债券融资同比多增了3589亿元,主要与提前批专项债加快发行有关,说明基建开始发力了,这也是过去十多年宽信用的一个重要力量。

另一方面,人民币贷款同比多增4000亿元,其中,中长期贷款同比减少了1424亿元,尤其是居民中长期贷款同比减少了近2000亿元,这说明房地产是低迷的,而房地产在过去十年多也是宽信用的一个重要力量,甚至比基建的作用还要大。1月主要房企的销售依然非常低迷,也印证了居民中长期贷款的不振。

贷款的大幅多增,主要来自短期贷款的冲量。为什么银行要拿短期贷款去冲量呢?由于没有合适的中长期贷款项目,只好用短期贷款来完成任务,也侧面说明了牛并没有完全喝水,这正是市场深深忧虑的。

2月11日,央行公布了《2021年第四季度中国货币政策执行报告》,继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。”

对照看看2019年1月份的社融,我们就更容易明白市场的担忧了。当时,社融同比多增近15374亿元。其中,政府债券同比多增约1700亿元,基建是发力的;人民币贷款同比多增约3300亿元,而且居民中长期贷款同比多增1000亿元,企业中长期贷款同比多增长700亿元,房地产业在发力,企业真实的需求也有一定程度回升。

未来的政策的几种路径

乐观者看到的是,牛已经喝了一部分水了,而且政策稳增长的态度依然坚定;悲观者则看到的是,失去了房地产这一宽信用的法宝,宽信用的力度和持续性会大打折扣。双方都看到了事物的一个方面,但又都过于纠结于静态的当下。

假设政策“保五”的目标是必须的,我们可以设想未来的几种政策路径:

第一种可能,央行继续大力度放水。由于目前宽信用只有基建一条腿,那么在央行放同样多水的情况下,宽信用的力度会明显小于以往的稳增长时期。

实际上,在欧美是并不存在直接的宽信用工具的,牛如果没有喝水的话,就继续加大放水的力度,直到牛喝到足够的水为止。不论是在2008年金融危机时期,还是在2020年疫情时期,欧美都采取了持续超级宽松的货币政策,即便如此他们拉动信用扩张的速度仍比中国慢。

现在稳增长的诉求又比较强,那就只能让央行放更多的水,比如降准降息的频率和幅度明显超过2020年。由于见效更慢了,这还要求央行宽松的时间比以往更长,这就会变相的拉长稳增长的周期。

市场是一种缺乏耐心而贪婪的怪物,一旦经济迟迟不能见底回升,就会陷入自我信心缺失的恶性循环。比如2012年春季前后,央行也采取了降准降息,市场起初也给予了正面的回应,但由于宽信用迟迟没有见效,市场在二季度后持续走弱,直到2012年四季度经济见底回升,市场才迎来真正的反转。

第二种可能,继续放松房地产。目前的房地产政策只是对2021年下半年的过激执行进行纠偏,能够缓解房企的流动性危机,但并不能扭转房地产销售和投资大幅下滑。如果决策层看到宽信用迟迟没有见效,而稳增长的目标又那么迫切,不排除会放松房地产的需求端,从而再度形成基建+房地产的宽信用双驱动。这样的故事,资本市场已经非常熟悉了,经济将迅速回升,全面上涨纷至沓来。

但这种快速的宽信用,尤其是动用了房地产这个不太情愿的工具,也意味着一旦经济企稳,政策回收的速度也会很快。比如2019年的宽信用只持续了不到半年,2020年的政策宽松也只是维持了三个季度。

政策对房地产是又爱又恨,爱的是它可以让稳增长迅速见效,否则我们也就不可能在2020年二季度后如此迅速的走出衰退;恨的是现有的房地产模式存在隐患,一方面房企过度加杠杆可能带来金融风险,另一方面房价持续上涨不利于共同富裕大目标。

第三种可能,疫情得到完全控制,消费得到大幅度的修复。2021年疫情的反复是超预期的,导致消费被长期压制。但可以肯定的是,疫情的边际影响是在下降的。目前中国已经应急批准了辉瑞新冠病毒治疗药物,可能会进一步开放外国的疫苗和治疗药物,这更有利于疫情的整体防控。

在这种情境下,消费的回暖可以部分抵消房地产的负面影响,也会让牛更愿意喝水。市场对这种情景开始给了一定程度的定价,2022年以来机场、旅游、酒店等受疫情打击最大的板块涨幅靠前。

不管是哪种政策的路径,只要稳增长的决心没有变,宽信用只是时间的问题。

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